双环传动vs中大力德 机器人估值系列之行星减速器

  大盘而言，央妈换人了，RMB汇率是不是开始反弹了，值得期待，汇率的反弹应该是跟大盘的反弹息息相关的。

  本周末的第三篇机器人估值系列，双环传动和中大力德，瞅瞅行星减速器分支如何。

  公司主营业务为物理运动齿轮及其相关零部件的研发、设计与制造，主要应用领域涵盖汽车的传动系统装置包含变速器、分动箱等，新能源汽车的动力驱动装置如混合动力变速器以及电动车驱动系统减速箱齿轮，非道路机械（含工程机械和农用机械）中的减速和传动装置，以及在轨道交通、风力发电、电动工具、机器人自动化等多个行业门类中的驱动、传动应用场景。

  营收权重而言, 乘用车齿轮营收占比近5成多， 毛利率21%; 工程机械齿轮营收占比1成, 毛利率22%; 商用车齿轮营收占比不足1成，毛利率20%

  2022年研发投入2.98亿, 研发营收占比4.3%, 未超过5%的优良线

  公司是从事物理运动与控制应用领域关键零部件的研发、生产、销售和服务的高新技术企业，公司一直从事减速电机、减速器等核心零部件的生产和销售，相继推出微型无刷直流减速电机、精密行星减速器、滚筒电机、RV减速器、谐波减速器、伺服驱动、永磁直流减速电机等产品。围绕工业自动化和工业机器人，形成了减速器+电机+驱动一体化的产品架构，推出“精密行星减速器+伺服电机+驱动”一体机、“RV减速器+伺服电机+驱动”一体机、“谐波减速器+伺服电机+驱动”一体机等模组化产品，实现产品结构升级。

  2022年全国规模以上工业公司的工业机器人累计完成产量44.31万套，产量首次突破40万套，稳居全球第一大工业机器人市场，中国连续九年稳居第一大工业机器人市场。

  营收权重方面, 减速电机营收占4成多, 毛利率29%; 精密减速器营收占比2成多, 毛利率13%; 智能执行单元营收占比1/3, 毛利率25%

  2022年营收68.3亿, 过去5年营收复合增长率17%, 过去10年营收复合增长率21%, 10年涨了7倍的营收, 2022营收增长27%，2023Q1营收增长8%；总体还算高速发展。

  毛利率而言, 2022年以前中位数为22%, 2022年毛利率21%, 毛利率稳定性较强

  2022年自由现金流6.4亿, 创了历史上最新的记录；除了2014年和2018年，过去10年的自由现金流全部为正，这一点依旧很值得肯定的，2023Q1的自由现金流相比去年同期不知高了多少倍，当然一个季度的数据说明不了太多问题

  2022年底金融实物资产16亿, 金融负债26亿, 有息负债负担略重，不过在目前这种自由现金流增长趋势下，相信不用太久，金融实物资产和金融负债就会逆转的

  2022年营收8.9亿, 过去5年营收复合增长率8%, 过去10年营收复合增长率14%, 2022营收增长-6%，2023Q1营收增长7%，公司营收增速总体一般般

  毛利率而言, 2022年以前中位数为31%, 2022年毛利率24%, 毛利率总体呈逐步下降趋势，即便看最近5年也是如此

  2022年自由现金流只有区区0.16亿, 历史小高点是2020年的1.3亿，过去10年自由现金流全部为正, 这一点倒是值得肯定的，但营收营收额绝对值不大，自由现金流也不不算大

  对于双环传动, 我们以2022年的自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为20%, 估值如下：

  对于中大力德 我们以2022年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为20%,,估值如下:

  双环传动和中大力德, 前者主做物理运动齿轮的，后者物理运动齿轮业务只有2成多，另外接近8成其实是偏性伺服电机等电机控制业务的；如果单纯从机器人板块的角度，毫无疑问是中大力德的属性更强，而物理运动齿轮在汽车业务从燃油时代过渡到电动化时代后，本来已经是日薄西山行业，但幸运的是，机器人来了，机器人同样需要减速器，所以，这个分支又活过来了

  双环传动，基于最新的2022年自由现金流，考虑到过往5年17%，10年21%的复合营收增速，我们假定未来10年的复合营收增速为20%，对应的估值为33.17元附近，33.17上浮30%的极限值为43.12

  目前看，单纯从估值的角度，当下的股价36.30已经超出估值10个百分点左右，但距离极限值43.12元还有点距离，应该算是最后的20cm的距离了，这个距离呢，如果板块过热，应该是很容易达到的，如果板块就此熄火，那估计2022年7月份的小高点40.97还会是个小高点，总归是鱼尾行情了

  中大力德，基于2020年的自由现金流小高点，即便过往10年营收复合增长率只有14%，我们这儿估值稍微乐观一点，假设未来10年的复合营收增速为20%，对应的估值在43.02元附近，目前股价也是比估值高出了将近10个百分点

  前两篇文章说过，机器人板块之所以最近火起来，是因为特斯拉对机器人的需求所致，至少是个导火索吧，更具体的说，机器人上涨的主要逻辑是传言特斯拉机器人的大腿从谐波减速器换成行星减速器，而双环传动和中大力德正是行星减速器的代表。

  再火的行情，涨幅也要有个边不是，总体分析下来，行星减速器，确实已确定进入了鱼尾行情，但并不意味着机器人的其他分支也进入了鱼尾行情，毕竟，类似机器视觉或者伺服电机分支，似乎刚刚方兴未艾。